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下半场（转载）

走过路过

头衔: 海归中将
声望: 博导

加入时间: 2004/11/15
文章: 2179
来自: 中国上海
海归分: 509678

标题: 下半场（转载） (1247 reads) 时间: 2009-4-19 周日, 11:47

作者：走过路过 在谈股论金发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

下半场（转载）
一、成长型转向周期性

有一些年头，注定了要载入史册，例如公元前221年，秦灭六国，制定统一的文字、
法律和行政制度，形成了一个完整、统一的中华民族。1911年辛亥***爆发，次年，清
帝退位，宣告中国进入共和时代。1978年，中共十一届三中全会，决定转向全面的经济
建设，经历百年磨难的巨龙迅速成为世界制造工厂，30年后成为全球第四大经济体。

而2007—2008年，在现代中国经济史中，它必将被反复审视，深入研究。这期间发生的
全球金融风暴，以及国内经济结构失衡引发的周期调整，两个共振，应和了古人所云，
三十年河东，三十年河西的古训，标志这中国经济告别了前三十年的高速增长，进入另
外一个增长阶段。新的阶段很可能是低速的、反复波折的，曲折增长的。中间必然夹杂
着利益的纠缠、结构的变迁、体制的改变，带来数不清的投资机会，以及骇人的风险。

宏大的叙事不是我们探讨的主题，在此，只是想用两间上市公司的状况来说明，中国经
济，包括绝大多数企业，已经从高速增长的成长型状态，转为普遍买方市场、供大于求
的周期性状态。

无论A股还是港股股，可看的公司都不多，大量的公司都是毁灭股东价值、毁灭财富的
。A股公司贵，且不创造价值；港股公司虽然便宜，但道德风险更大，股东随时可以清
零，风险更大。所以我们真正跟踪的公司并不多。其中有两间算是瑕疵比较少，业界评
价很高的。

先来看烟台万华，它从上市以来除了2008年增长停滞外，其余年头均保持50%以上的增
长，净资产收益率一直在30%以上，能与之匹敌的只有茅台，连五粮液、张裕、云白药
等一般概念中认为护城河很宽、定价权很强势的公司都未能取得30%的ROE。作为制造业
来说，它应当是异类了。产生这样的惊人增长，原因在于其产品的独特性，由于制造过
程的高污染、高危险性，近10年来全球除了中国，均未有新的厂址获得批准兴建，而
MDI这种高档化工原料，随着经济增长、人民生活水平的提高，用量却越来越大，这导
致长期的供不应求，全球5家企业均开足马力生产，常年的开工率都在80%以上，这在化
工行业算是很高的了。因此，2008年以前无论经济出现怎样的波动，MDI的价格和毛利
都很坚挺，这些也都体现在万华的财报上。但，事情在2007－2008年出现了变化，随着
万华在宁波的16万吨项目的投产（该项目很快技改为30万吨）以及上海联恒和BAYER上
海的装置陆续投产，亚洲和全球的MDI产能迅速扩张，一举改变了之前供不应求的局面
。加上全球金融风暴对需求的遏制，2008年底的时候，开工率一度跌至50%，这是近10
年来未有的情况。

所以，我们把时间拉长了看，MDI作为高档化工原料，其性能优越，对很多产品的替代
也是势不可挡的（比方春节期间央视新楼的火灾，原因之一就是没有用耐高温的建材，
此次事故，对于MDI在建材领域的推广有很大作用）而且全球MDI生产厂家就那么3—4家
，寡头垄断格局显然。而且，巴斯夫、BAYER、道化学等，作为大宗化工原料的综合性
生产企业，它们的其他产品都不怎么赚钱，周期性波动很大，精细化工类别里面MDI是
独树一帜的盈利大户，所以，保护好这个产品，形成良性、有序的竞争格局，也是行业
的共识。所以，万华及其MDI产品的前景仍然美好。但，2007-2008年产能的快速扩张，
仍然是不可逆转地改变了这个细分行业的属性――它不再是供不应求的，万华不再是年
销售几个亿，利润几千万、一两亿的小企业了，如今它的年销售额正在向百亿迈进，年
利润额在 15—20亿的水平上，是相当有规模的大型企业了。成为一个有相当规模的大
中型企业，意味着两点，第一，在经济调整的过程中，体形不再迷你，腾挪空间有限，
想完全不受经济周期的影响，是不可能的；第二，规模基数上了一个大的台阶，再要保
持轻盈的步伐，维持50%的高增长，难度不是一般的大。

另一家公司是大家更为熟悉的万科。过往几年，它每年的年报都是房地产业内外、证券
行业反复阅读的对象，很少有哪家公司的年度报告被这样重视过。

2008年年报中，它这样娓娓道来：“2007年的繁荣盛景确实曾经发生，但就如构建在沙
滩之上的七宝楼台，不可能长久存在。也不要问2007年的情景会否重现。中国崛起及其
对世界经济格局的改变还远未完成，中国住宅行业也依然有待成熟，因此这一情景未来
并非不可能、只是不应该再出现了——它并非一个美丽的憧憬，而是一种值得警惕的情
形。而反过来说，2008或许并不辉煌，但它的存在是必要的。它是中国住宅行业一个完
整周期、是中国住宅企业一个完整历程中，不可能缺少的一个环节。当2008在时光册页
上定格之后，中国房地产行业运转逻辑的完整脉络，才得以全部呈现为事实。”

……房地产行业是“一个自由准入的行业，如果行业内外却普遍认为它是高收益的，其
结果可想而知。外部资金的涌入和行业内的习惯性思维，造成了2007年土地市场的亢奋
，造成了“面粉贵过面包”的异常情形。而这一故事在2008年嘎然而止——2007年高价
获取的土地，至少数年之内，恐怕不要说超额收益，甚至连获得社会平均收益水平都变
得艰难。”

华丽的文字背后，其实是明确提出行业进入一个较长的调整阶段：地价在一个相对较高
的水平上，而收入和购买力却没有突飞猛进。因此，虽然行业容量巨大，但要说有超额
利润，十分容易经营，那是瞎掰了。

因此，在例行的年度业绩推介会上，郁亮举例说明，华为、联想等公司，销售上400—
500亿的时候，都停顿了一阵，万科也一样。在500亿收入规模上需要整合，它已经从一
个少年成长为一个成年人，包括公司战略、文化、人力资源管理、制度架构等都要改变
。万科成为年销售500亿，利润40-50亿的大公司，这样一个规模，使得公司在面对行业
波动的时候，已经不能身轻如燕，从容腾挪。

万科的历程，代表了99.99％的行业、企业的道路。经过30年的发展，几乎找不到哪个
行业是供不应求的，产能过剩，买方市场特性逐渐显现，但我们还不曾充分察觉。本次
金融风暴凸现了购买力的问题，需求的问题――包括内需和外需，直接宣告了中国经济
从成长型转为较为成熟的周期性。

如果不能充分和深入认识到这个问题，在今后的投资中，可能要面临较大的困难。因为
在过去，我们其实是按照成长股的思路来做投资的，买贵了没关系，过几年业绩增长上
来，总归会有解套机会，甚至暴利机会。套的都是金项链嘛。烟台万华是最经典的案例
，2001年高点的时候，市盈率高达100倍，但6—7年50%的增长下来，市盈率逐步降低，
07年高点时候股价比2001年高点至少有10倍涨幅，如今跌幅巨大，仍然比01年高点有几
倍的利润。

但如果一直抱定这样的思路，怕是有问题，至少是收益率打折严重。因为企业的增长，
很难重现50%、100%的增长，更不用说这样高速增长的持续性了。2007年开始的大小非
解禁，也在股票的供求关系上大大不利于二级市场持有人。虽然这是次要因素。

二、管理层能力vs经济或行业周期

毫无疑问，人是企业最关键的因素。哪怕是再垄断的行业、再好经营的行业，人的因素
都是不可或缺的。人的因素包括两方面，一个是能力，另一个是道德。对很多垄断性行
业，比方电力等公用事业，管理层的能力因素并不太重要，因为价格管制，成本固定等
因素，但道德因素却非常重要。竞争性行业，人的能力相当相当重要，但怕的就是能干
的人心术不正。

很难遇见有远见、有理想、有担当的企业当家人；在这样的当家人领导下，内部制度合
理、管理井井有条的公司更加罕见。万科、万华、张裕、招行、伊泰等等算是为数不多
的一些公司吧，过去我们一直以欣赏甚至赞美的眼光来看待它们，给予它们很高的期望
值。但2007—2008年的经济周期逆转却让我们从不同的角度做了新的思考。

人定胜天乎？否。胳膊拧不过大腿，周期性行业的剧烈调整中，时事比人强――假如我
们看问题的周期不足够长的话。什么意思呢？如果我们有足够的穿透力，能确信这间企
业的基因是足够优秀的，能够熬过行业调整的低谷期，并且在下一轮增长中，它仍将领
先于行业，这不妨给予管理层一个较多的溢价。但我们如果没有足够大的把握，则经济
周期的调整中，即便是龙头企业，其压力和困境也是很折磨人的。比方，万科在年报中
也明确提出，虽然意识到行业处于过热状态中，但以万科的体量，不可能一点新增土地
储备都没有，这样绝对的做法也是非常冒险的。所以，万科只能采取次优策略――在现
金上量入为出，始终保持现金流的安全，在土地储备上量出为入，保障一定量的储备，
而不是刻意追求最低的土地价格。这可以算是一种无奈，也可以看成是管理层更加成熟
、稳健，但无论如何，预测行业的观点、孤注一掷抄底逃顶，既不现实，也非常危险。

所以，在这场尚未完结的危机中，我们静静观察各个公司管理层的战略、措施、心态，
同时也调整自己的心态，不去苛求优秀的企业在一场灾难中完胜，它们只要能熬过寒冬
，保存实力，就应该能给予较高的打分。

反观在过去的观察和思维中，我们给予了优秀的管理层过高的期望值，股价上给予过高
的溢价。事实上，在一场大型的经济调整周期中，很少有人能独善其身，尤其对于规模
较大的企业。

三、心平气和接受较低的增长率和收益率

我们非常感慨，再次摘录万科年报中的这一段：“其实从原理上看，中国住宅业根本不
应该是一个高收益行业。它是一个自由准入的行业，也不存在高耸的技术壁垒；在土地
交易完全市场化的背景下，部分先发企业在不可替代资源上的独占性已不复存在，随着
存量土地资源的逐步消耗，这一方面的先发者优势正在迅速弱化并日渐消亡。这样一个
行业，所能够期待的，只能是一个公平的收益水平。”

这段时间，相对有一些空闲时间，反复看主要的房地产公司这几年的年报，发现它们的
净资产收益率真的很普通，真的没有我们印象中的暴利。这其中可能有部分公司利润转
移的因素，但不应该所有公司都是如此。那么问题出在哪里？我们看到一个房地产项目
，若干年前拿地的成本及其低廉，加上建筑成本、税费等，按说地产公司极为暴利。但
事实上，由于是若干年才搞完的项目，其资金成本、灰色支出、高额的增值税等加起来
，再摊到每个年度，其实利润就真的很有限了。有点类似的例子是，我们去酒楼吃饭，
往往斥责饭馆是暴利，为何呢？在农贸市场1块钱一斤的蔬菜，炒好了，最少是8—10元
，高档酒店更是20—30元，这其中不仅仅是蔬菜的价格、酒店的租金、人工成本、管理
费、装修等等，折下来是很惊人的。所以，我们零星有看到很赚钱的酒楼，但它往往不
能开分店，也很不情愿重新装修，因为这些费用很消耗它的现金流。

也就是说，我们感觉上很赚钱的行当，其实综合起来，全面地、时间拉长了看，未必是
持续的暴利。能保持20%的净资产收益率已经是相当好的公司了。

再来看金融行业，2007年算是烈火烹油的阶段了，保险公司和银行的息差巨大，保费收
入和贷款项目、非利息收入滚滚不断，加上税收优惠，但看看它们的净资产收益率，几
乎没有在20%以上的，大部分也就是15％左右。这又跟我们的感觉相悖。为何？金融行
业毕竟是高杠杆、高负债的行业，坏帐拨备、保险责任金的提取是一个庞大的数量，其
管理费用、员工成本也占了很大的比例。所以，即便是2007年如此红火的年景，ROE不
过如此，一旦经济走下坡路，毛利、净利润率、净资产收益率必将下滑。

说到底，就算是寡头竞争的金融行业，未放开给民营资本进入，其竞争也是相当激烈的
，其行业属性也是有严重缺陷的。

绝大多数的行业都是竞争性行业，其盈利水平、收益率水平都要回归到社会平均状态上
。一个幼年期的行业和公司可以维持一个阶段的高增长，但随着行业和企业的成熟，我
们不应当给予它们不恰当的高预期。毕竟长期的高成长是不可持续的。

经济在走向成熟，越来越多的行业也在走向集中，我们应该心平气和接受一个合理的收
益率水平，对企业的增长给予一个合理的预期值。

四、应该更关注内涵增长

随着经济逐步走向成熟，多数行业是产能过剩、需求稳定的，很少有行业能象万华所在
的MDI细分领域，仍然有外延式增长的机会。由于环保方面的制约，过去几年全球的产
能扩张并不顺利，未来万华的宁波基地、烟台本部基地仍有大量产能可以投放，对于它
和巴斯夫等巨头来说，需要做的是悉心培育下游需求（例如环保建材产品），稳步扩张
产能，维护行业的有序竞争。万华的未来，仍然非常光明但不再一飞冲天，火箭式增长。

万科的表述，可以广义看成对金融地产行业的前景素描：“……打破高收益神话后，中
国房地产行业的吸引力究竟何在？其实，这个行业真正的价值，从来都不在于高收益率
，而在于其高成长性。它真实的魅力，也根本不在过去，而在未来。作为人口最多、迅
速崛起的经济大国，最终问鼎世界经济舞台王座的中国行业，可能不止一个；而在它们
当中，成长空间如此之大、目前的集中度却又如此之低的，则首推房地产。”万科表示
，将在产品设计、成本控制、费用管理方面加大努力。宏观经济调整周期中，客户对住
宅性价比的苛求会提高很多，住宅是很个性化的产品，如何生产出更加符合客户需求，
更加充分利用项目特点，这给万科提出了更大的挑战。而在成本控制、费用管理方面，
万科向其他制造业公司学习、取经的空间还大了去呢！

金融也是如此，行业空间仍然堪称巨大，但如何能更好地控制风险、开发出适合的金融
产品，并更好地控制费用，取决于公司精雕细刻的能力。企业之间的差距，护城河的宽
窄，说到底是人的因素，是管理的能力。（说了半天，我好像又绕回去了。）

总的来说，社会经济增长进入了下半场，很多特性发生了重大变化，对此我们要有充分
的认识和准备。上半场适用的方法和路径，未必能完全套用在下半场。至少在盈利预期
和增长速度上，要有合理的期望值，对安全边际的考虑要更加注重。
鹰击长空，鱼翔浅底，万类霜天竞自由

再谈下半场

一、有没有下半场？
在我们的概念里，中国经济是有下半场的。一则有经济学上康德拉季耶夫长周期的理论
，二则我们认为中国这样人口众多、庞大的经济体，本身的惯性是足够大的，人口结构
的因素也决定了它的周期不会是短周期。

最近半年一年来，看了、听了不少关于中国近代史、现代史的书籍和纪录片。康乾盛世
之后，封建的体制着实是走到了末路。假如没有西方列强的入侵，封建体制或许能苟延
残喘更多的时间，但代表落后思想和制度的满清贵族，即便是没有外部力量的冲击，其
政权的维系也出现了很大的内部危机――太平天国运动就是重大内患。所以，不管有多
少曾国藩、、左宗堂、李鸿章等中兴名臣，终究不能挽回帝国的倾覆。―――体制、时
运使然，封建帝制气数已尽。

改变封建体制、全面学习西方的科技、文化、制度，并重整破碎的河山，我们花了超过
100年的时间。这期间，西方的观察家有很形象的描述，这个东方巨龙，受到某些刺激
，或在某些领袖人物的带领下，似乎有从昏睡中清醒的意思，但它打了一个哈欠，喝了
一口茶，又继续昏睡下去。可见，整个民族的凝聚力的形成、观念的改变、制度的配合
等等，都是通过艰难的磨合、反复的流血牺牲才逐渐摸索、完善的。而一旦形成某种趋
势，那么以如此大规模的经济体，则是一发不可收拾的，其沉沦有百年，其复兴怕也不
是二三十年就戛然而止。

所以，我们看待这场百年金融风暴，不妨这样比喻，同样的瘟疫，落在一个30岁的壮年
人身上和落在一个风烛残年的老人身上，其抵抗力、其恢复程度是完全不同的。有不少
学者，研究日本在第一次石油危机之后经济发展的数据，我们认为有一定的参考价值。
当时日本的人口结构、经济发展的趋势，仍然是支持它继续走一段增长行情的，只不过
增速放缓而已。

我们当然承认，中国经济面临很多的挑战，结构性的、尤其是体制上的。但，这些因素
，跟时运、气数这些更大、更长周期的因素比起来，恐怕还是属于次要一级的力量。

二、能力vs运气，搞明白能力圈的边界

总的来说，六七十年代生人算是比较幸运的，比五十年代的人。没有赶上上山下乡，高
中毕业或大学毕业后就自觉不自觉裹入了改革开放的滚滚洪流。只要不是太倒霉、太瞎
折腾，就如同一轮大牛市，即便没有买到龙头股，耐心持有最滞涨的品种，整体涨幅也
不会太差。

所以，往往这个过程中，我们容易放大自己的能力，认为所获得的成功都是自己努力的
成果。当然，个人努力的成分不可抹杀，但终究是趁势而上的。想来再能干的人，放到
100年前，或放到***时期，能有多大作为呢？

那么进入下半场，大家都在努力，观念普遍都得到扭转，凭理念上的领先一步怕是占不
了多少优势了。更多地要靠踏实、一分一毫的努力。在这个时候，弄清楚自己的能力边
界，在优势领域内行事，胜算概率更高一些。

同样，在观察企业的时候，也要注意，很多公司往往也不能明确分辨出，哪些是自己的
运气成分，哪些是管理层努力的结果。早几年曾经问过万科的郁亮，业绩超乎管理层之
前的预期，哪些是公司努力的因素，哪些是意外之喜，他当时说，我们预计增长30%，
这部分是管理层努力的结果，超出部分是市场给我们的。看来，万科还是有一点自知之
明的。

要特别注意哪些豪气万丈，宏大战略的公司，看他们是否放大了短期行业繁荣的趋势，
注意在宏大的战略背后，有无各方资源的配合（人力资源、财务资源等），有无良好的
执行能力和风险控制、纠错能力等等。

总之，进入下半场，之前运气好的，未必继续运气好；之前一路蛮干，顺风顺水的，能
力边界到底有多大？无论对我们自己，还是看待企业，都要多一份客观和冷静。

三、一招鲜吃遍天看来行不通

上半场，理念领先者独领风骚。安徽凤阳县小岗村的18户农民冒死进行包产到户，开始
了农业生产和制度上的***。之后的步鑫生、年广久等人的奇迹和风光，在今天看来，
是非常简单的观念转变和非常粗糙的管理实践。但在当时，因为思想被禁锢得太久，太
僵化，一点点创新、一点点新思维都可以迸发出惊人的创造力和影响力。

但随着西方管理学理论、经济制度等广泛被介绍到国内，大量的外资企业在全国各地实
践着这些管理方法和制度，大把大把受过专业培训的MBA毕业出来，充实到社会各个角
落，大牌的EMBA课程，把大中小企业主基本都培训了一遍，随便一个小企业主，都知道
波特竞争力模型、六西格玛培训。如今企业要长久生存、发展，需要各个方面的协调发
展，不应该有太明显的短板。所以，一招鲜吃遍天看来行不通啦。

投资方面，也是一样的。股票市场早期，对技术分析、量价关系理解得深入透彻的人，
对庄家和散户的博弈看得很明白的人，抄底逃顶易如反掌；2001年之后，浸淫过香港股
市的人，开始领基本分析之风骚，但凡对企业、行业有所了解，跨越初级技术分析门槛
的人，能充分享受到2003年至2007年的牛市。

但随着市场的成熟，机构投资者比重增加，各大券商对研究力量的重视，研究员身价前
所未有地高涨，并丝毫不见回落的迹象。因此，今后的研究和投资，单考观念、理念的
领先是不够了。深入的研究、扎实的基本功、完善的风险控制系统、严密的投资逻辑，
这些都是必要条件，而且具备了这些，还不一定保证一定能成功。这些不是充分条件，
仅仅是必要条件。

一些杰出价值投资者，很多是产业经营者，有企业经营经验，了解企业经营和成长的规
律，我们作为财务投资者，并且还没有经营企业的经验，想要在投资领域有所作为，多
看多学多思考，希望勤能补拙吧。

四、尽量深入思考，把问题想清楚，回归事物的根本

改革开放前半场，基本是敢干就行。至于问题是否想明白，想透彻，并不妨碍这个阶段
的成功。但我们越来越觉得，进入到下半场，机会不那么显而易见得多，而且民众、投
资者普遍的观念、意识也前进了一大步，这个时候，能否从根源上把问题想清楚，回归
事物的本质，就是决定成败的重要因素了。思考得越深入，想得越明白，成功的可能性
越大。

巴菲特为什么能成功？在于两点，一是他把很多问题想明白，想透了，二是他能坚持。
我认为，他能坚持，最重要的原因在于他想明白了，否则，胡乱坚持那叫刚愎自用，那
叫赌博。所以，巴菲特的成功，其实只有一条，想得深入，想得透彻，想明白。

让我们来看看蒙牛的案例。我的几个同伙一直很看好它，从4-5年前吧，它刚上市那会
儿就看好。的确，蒙牛跟伊利相比，那是强太多了。但我们被它花哨的营销所蒙蔽，忘
记了作为食品生产企业，本质上来说是要为社会提供好的产品。牛奶，早餐奶和晚餐奶
有本质区别么？没有。蒙牛走入了一个误区，过度营销的误区。从开始的时候，这可能
是一条捷径，可以快速摆脱伊利的制约，开拓自己的一片发展空间。但遗憾的是，路径
依赖是如此的贻害无穷，蒙牛靠营销打胜了第一仗，从此就再未能离开营销这个药方，
以至于这个药吃太多成为了毒药。

说到底，蒙牛的当家人没有想明白，没有想透彻，作为一个食品企业，它安身立命之本
是什么，靠什么来百年基业常青。也许是行业发展太快，以至于他没有时间去想，也许
是跟风投基金对赌的压力太大，以至于他不得不冒着应收帐款增加100％的风险来完成
损益表的利润数字，在这样的氛围下，他没有可能去想百年大计。或者我们从本质上说
，从源头上说，这家企业不具备成为伟大卓越企业的基因。

当然，这不排除它和伊利仍然是乳业流通环节的巨头，中国农牧业的现实状况下，似乎
也难以出现上下游一体化的巨头。我们仍然很悲哀地要时时小心食品安全问题，坚决不
固定一个品牌，我们在超市里，仍然也只能看见有限的几个品牌的乳品。但更长的时间
过后，或许蒙牛会后悔，曾经有一个多么好的机会，能让它立于不败之地，如果它能降
低短期的发展速度、能眼光更长远地培育上游的竞争优势。

所以，在下半场的时候，如果我们能看到一些企业，更用心地回归到行业的本质，去为
社会创造价值，那我们就会对它有多一点点信心。比方万科，其实也是营销高手，不然
，建筑质量口碑很一般，地段更是差一流的房子，怎么能卖得掉，还能卖得好？它毫无
疑问是行业繁荣的幸运儿，是台风来了飞得高高的那只猪。只不过，很早，王石就关注
过房子的设计问题，我们在2006年9月7日《专业主义――魔鬼在细节中》博文上也有他
去纳得工房体验孕妇进入浴室的感受。王石也很早关注80后年轻人，比方对于超女，他
就很有兴趣去看，去了解，去体味。就我个人的猜测，50 多岁的他绝不是喜欢这份闹
哄哄的潮流，而是他知道，今后他盖的房子是要给这批人住的，如果不知道年轻人喜欢
什么，想什么，生活方式是什么，怎么去造他们喜欢的房子呢？所以，万科对客户的研
究，是所有企业中最深入的。在人口结构、人口迁徙、家庭结构和数量、收入、购买力
等方面的研究，万科是做了很多研究和准备的。也就是在这些研究的基础上，王石才在
2007年下半年提出了拐点论，因为他觉得购买力跟不上了。这个判断与其说是直觉，我
看，更多是有研究数据支撑的。如今的万科，把注意力更多放在两个方面：第一是产品
设计。怎样的地段，怎样的地理位置，适合盖怎样的房子，怎样的户型、怎样的内部装
修更适合定位的人群的需求，等等。这些东西很细节，但魔鬼在细节中，企业在细节的
完善中成长。第二是成本控制、费用管理。我们前期也说过，万科自己也承认，地产开
发是没什么门槛的，跟普通制造业没有本质区别，但就成本控制来说，万科还粗放得很
咧，它向比亚迪、富士康、华为、海尔、福耀玻璃等制造业企业学习的地方太多太多。
看到公司有这样的发展规划，至少让人有一种宽慰的感觉。它没有停留在美誉声中，它
在警醒自己，要多为社会创造价值。

五、用周期性股票的思路看待多数企业

虽然我们认为经济有下半场，三十年河东之后还有三十年河西。但后三十年的道路肯定
没有前三十年顺畅。这是必然的。基数大了，矛盾多了，制纣多了。一穷二白的时候，
人人可以同甘苦，小康之后，未必人人可以共富贵。

当产能过剩成为常态，当买方市场成为规律，经济和企业的增长更多呈现出螺旋式上升
的轨迹，而不是单边上升。当然，也不是正弦余弦曲线，从哪来，回哪去。

在这里，精雕细刻是获得更高收益率的必要条件，用研究周期性行业的思路看待多数企
业，恐怕是非常重要的。行业的供求关系、成本、毛利、净利润率等各方面必须要细细
考量，在行业处于谷底的时候逆向买入，在行业繁荣高潮、新竞争者不断介入的时候获
利了结，要多学习曹仁超先生的周期观、趋势观。

六、更多关注资产负债表和现金流量表而不是损益表

早年初入门的时候，技术分析是显学，量价分析、图表研究、庄家散户博弈是重头戏。
虽然如今庄家散户博弈更多变成了大股东和流通股东的博弈，但企业基本因素的分析研
究，已经深入人心。

但同样是看企业的基本因素，多数人，包括我们自己，也是先上来看bottom line（最
尾一行）的每股盈利数据，然后快速心算一下市盈率。这当然很重要，但却远远不够。
损益表只是结果，企业的盈利驱动因素隐含在资产负债表和现金流量表中，体现在管理
层的立意、眼光、执行力、尤其是风险控制等方面。一个好的资产负债表和现金流量表
，几乎可以等同于当年或次年有好的损益表，但光鲜的损益表却有可能是以烂的资产负
债表为代价，带来次年或次次年糟糕的损益表。

下半场，当大家的研究能力都提高一个层次的时候，如果不能在研究的深度、宽度上胜
出，博弈的结果可想而知。

七、总市值的概念

我们通常爱用市盈率来看企业，其实这是很片面和误导的。出于种种原因，企业往往毕
其功于一役，通过洗大澡的方式或透支未来若干年利润的方式体现当年业绩。或者是行
业、企业的偶然因素导致了短期内业绩的亮丽，事实上这些均不可持续。而当我们用不
可持续的业绩，再给予一个高市盈率的时候，我们是承担了太多太多的风险。

反之也一样，出于偶然的或刻意的原因，企业的当期业绩会令人沮丧，这时我们又很情
绪化给予一个很低的市盈率，导致错过暴利机会。

资产负债表和现金流量表的研究，可以部分回避上述陷阱，对行业趋势、行业竞争格局
和管理层的长期跟踪也可以部分解决上述难题。此外，总市值的概念是非常有用的工具
。如果我们很仔细、很心平气和想一下，如果有足够多的钱，是否肯买下这样一间企业
？如果便宜得令人流口水，那么说明市场短期是放大了它的困境，如果感觉那是一个天
文数字，则说明市场过于乐观看待了它的当期利润。逐步建立一个长期可持续的毛利、
负债、ROE、PE、PB、市值等等的概念，是避免冲动的重要工具。

八、建立价值投资完整的体系：实事求是、安全边际

投资不简单，投资这门职业也不是只有辉煌没有挫折。前几年，每每有亲友羡慕我的职
业，如今他们通常很关心我的身心健康，关心我是否承受过大的压力。我通常会笑答，
早年光看见贼吃肉了，如今终于看见贼挨揍了。呵呵。

投资和其他的行业一样，需要磨练，需要有一套方法和体系。如果说我们过去的经历，
是从技术分析转向基本分析，并充分享受到领先一步的好处，今后不断完善价值分析的
体系，则是更上一层楼的前提。如果没有进一步的思考和完善投资逻辑、投资体系，在
竞争日趋激烈的市场，博弈的结果怕是难以如意啊。

至于如何建立和完善投资体系，市面上的理论和著述可谓汗牛充栋，以我个人的心得而
言，无非是两句：实事求是，安全边际。所谓实事求是，就是要花硬功夫，把投资标的
的前生今世、来龙去脉、行业内外、企业里外、上游下游、同行、合作者、财报，等等
，所有能得到的数据、信息都详细收集、仔细分析，并且还要抓住重点，不能被爆炸的
信息所淹没。在这个基础上勾勒出未来公司发展的远景、近景，并给予适当的价值区域。

在经过仔细的研究和反复的论证之后，根据各自的风险承受能力和收益率预期制定合适
的安全边际。

说来容易，做起来难。投资，知易行难。长期获得满意的收益率，更难。

作者：走过路过 在谈股论金发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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