April 3rd, 2007一个融资案例,大家分析一下中间细节/过门/门道
本文讲述的是一家财务公司如何一手拖两家,撮合创业企业和投资商的故事。内容包括创业企业在并购和股权融资之间的选择,以及与投资机构关于一些关键条款的谈判等等。 长卖还是短卖
外国人G先生在上海创办了一家单机游戏(ConsoleGame)软件公司,其公司已初具规模,想找VC融资。于是找到了上海某财务咨询公司的Q先生。
初次见面是在G先生的公司里,Q先生着重询问了游戏外包(尤其是单机板游戏外包)市场的空间、潜力和目前存在的问题;本次募集资金的大致用途以及未来发展动力(GrowthDrivers)和财务预测;创始人个人背景以及在华创业缘由等。
初次见面,G先生并没有把公司的商业计划(BusinessPlan)和盘托出。保险起见,Q先生拜访了某大型休闲游戏开发运营商在中国的负责人。此人对该市场相当了解和看好,这给Q先生吃了一颗“定心丸”。
在签署了融资顾问协议不久,G先生就面临融资还是被并购的问题。北京一家较具规模的软件外包开发商找到了G先生。双方在沪谈了约一个小时后,对方就提出了合作并购方案。
找VC融资是短期卖出股权,并购是长期卖出股权。G先生考虑后,并不想过早出售公司,而希望募资把公司做大。他用了一个比喻,目前卖公司只能是以鸡蛋的价格,等到蛋孵出小鸡以后,或小鸡长大成为会下蛋的母鸡后再出售,价钱会大不相同。
放弃并购后,Q先生介绍了IT领域一些著名基金。与此同时,早先与G先生见过一面的某知名创投基金(L基金)行动也非常快。据说L基金对国内软件外包业“情有独钟”,已屡试身手,收获颇丰。多次沟通后,L基金发出了投资意向书(TermSheet)。于是,三方进入了艰难的条款谈判期。
“里程碑”条款
L基金的投资意向书有这样一个条款:若创始人未在2006年达到要求的销售额与EBITDA(EarningsBeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortisation,是指未计利息、税项、折旧及摊销前的利益),投资方则有权要求以FullRatchet形式作股权比例调整。也就是说,无论以后的投资者购买多少股份,L基金都会获得额外的免费股票。此法为VC普遍采用,乃投资方对公司业绩的“里程碑”(Milestone)要求。
G先生对“FullRatchet”的股权调整法很不了解,而且一长串数字公式使他更加迷惑。G先生的坚决反对使谈判停顿了下来。
为了让双方都满意,顾问Q先生建议,把“浮动”的FullRatchet股权调整方法,改用“固定”法:即,如果创始人在2006年未达到投资方对销售额或EBITDA的要求,则公司将一定比例的创始人股权转移至公司管理层期权计划中(ESOPPool)。这样做,既某种程度上满足了投资方的业绩要求,也让创始人吃了一颗“定心丸”,即便是做得不够好自己也不会丧失控股权。
过了几天,投资方为使谈判继续,同意了这个妥协条款。不过很快,“过桥”贷款(BridgeLoan)问题使原本达成的初步一致又节外生枝。
过桥贷款
投资方要求:若投资方最终未能投资公司,公司必须在过桥贷款发放之后6个月内偿还贷款,否则投资方有权以公司投资前估值(Pre-moneyValuation)打4折后转成公司股权。
这个要求令创始人十分担心。万一投资方发放贷款之后,又没能最终投资公司,而公司又未能如期还清“过桥”贷款,那么投资方将有权以未偿还的部分较廉价地入股公司。G先生觉得这是一种不当“惩罚”。
投资方则认为,万一其不投资公司,在最后一刻发生一些重大问题,而公司又未能如期(6个月)偿还其“过桥”贷款,即表明公司财务情况不佳,则届时的估值(Pre-money)就应该打折扣了。
G先生的律师与L基金及其律师开了一整天的电话会议,问题仍悬而未决,而且G先生觉得L基金“改弦更张”,出尔反尔,谈判气氛也被闹得相当紧张。在签了投资意向书之后,投资方十有八九会最终投资,但也有“不测风云”。近来有些VC为了抢“项目”,较盲目地赶着签TermSheet,以此锁定项目和公司。
Q先生提出了一个折衷方案:“过桥”贷款还款期分两个阶段:第一期,6个月,利息率不变;第二期,另6个月,利息率适当提高,作为借贷人的补偿期。若到第二期结束公司仍未还清贷款(本金加利息),则有权把这些贷款转为公司股份,同时公司估值比先前要打85折。
经过多次沟通后,G先生才同意此方案。最后L基金的投资审查会(InvestmentCommittee)也批准了。双方终于顺利签署了投资意向书。
交易完成
不久,L基金的投审会最终批准此项目投资,准备完过桥贷款文件和投资法律文件后,L基金正式将四十万美元的“过桥”贷款汇给公司。但是,在投资交易实施过程又出现一个小曲折。
原来各方认为,G先生是外国人,由他成立的境外控股公司在境内是外商独资企业,投资方可直接将钱投入境外公司。但因为G先生后来与投资方谈判后,把自己4位创始团队成员也纳入投资意向书所定义的“创始成员”(FoundingShareholders),而其中几位成员是中国居民,需要创始股东去外管局按照75号文去外管局登记。
后经双方律师核实,因G先生给“创始成员”的境外公司股份并未收取任何“对价”(Consideration),才无须去外管局办登记手续。
接下来,L基金发出投资交易的3个主要法律文件,即投资方认股协议、股东协议和投资方优先权利协议。由于这三个文件中还许多条款没达成共识,双方又进入了一个痛苦的谈判阶段。
经过了两个多月艰苦的谈判,L基金与公司创始人G先生终于正式签署了投资法律文件,这一轮融资终于告一段落。
April 4th, 2007 at 1:59 am
标题:Q先生最终的报酬是什么?
Q先生在这个DEAL中,作用挺大。MIDDLE MAN 在这里就是一个好的作用。好的DEAL就是双方都SMILE而不是一方LAUGHING一方CRYING
April 4th, 2007 at 12:01 pm
标题:搬凳子学习,
Q是如何促成这一切过程的?
April 4th, 2007 at 3:40 pm
标题:my two cents..
1) timeline. Mr. G closed the deal in a surprising short time. Usually Due dilligence would take easily up to one month, followed by a term sheet negotiation and closing documents. Though term sheet and DD can run parallell, it can easily take up to 3 to six monthsm even longer depending on how well negotiation is handled.
2) Why BridgeLoan? VC can have propose a multi-phased investment structure tied with milestones.
April 4th, 2007 at 3:41 pm
标题:finder’s fee
April 4th, 2007 at 4:24 pm
标题:我从创业者角度看。
我因为目前正在做游戏机行业,搜索时无意搜到的。
〉初次见面是在G先生的公司里,Q先生着重询问了游戏外包(尤其是单机板游戏外包)市场的空间、潜力和目前存在的问题;本次募集资金的大致用途以及未来发展动力(GrowthDrivers)和财务预测;创始人个人背景以及在华创业缘由等。
创业者写BP应该注重的地方。
〉EBITDA(EarningsBeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortisation,是指未计利息、税项、折旧及摊销前的利益)。
创业者最好自己也心里有数。
〉FullRatchet形式作股权比例调整。
创业者需要了解这个的本质。
但是本案例中的最后结果似乎还是有些奇怪,没看出与fullRatchet的优劣处,专家能否讲讲两者差异?
〉投资方要求:若投资方最终未能投资公司,公司必须在过桥贷款发放之后6个月内偿还贷款,否则投资方有权以公司投资前估值(Pre-moneyValuation)打4折后转成公司股权。
这个确实很奇怪,让G先生不满是正常的。作为投资方,突然撤资已经够恶劣了,
还要进行低价入股,需要约束。
〉Q先生提出了一个折衷方案:“过桥”贷款还款期分两个阶段:第一期,6个月,利息率不变;第二期,另6个月,利息率适当提高,作为借贷人的补偿期。若到第二期结束公司仍未还清贷款(本金加利息),则有权把这些贷款转为公司股份,同时公司估值比先前要打85折。
最后85折和最初4折的差异,让人觉得vc最初在压榨创业者,G的坚持比较明智。
个人觉得:国内目前创造业者相对VC明显处于信息弱势,建议创业者多读他人融资案例,提高市场敏感度,获得较平等条约。
也希望大家多提案例,让创业者了解行情。
April 14th, 2007 at 1:21 am
标题:好案例,有几点可以学习
第一,以EBITDA为MILESTONE,不适合研发阶段的公司.如果公司已经有点稳定的营运模式,在已有的规模上已经有正的OPERATING INCOME(正的EBITDA),用BRIDGE LOAN 扩大规模才能MEET EBITDA MILESTONE.
第二,说FULL-RACHET是VC惯用,这是一个LIE.在美国几乎没有(有是冤大头).FULL-RACHET保证先期投资者占公司的比例不变,剩下的部分由FOUNDER与后期投资者分,直接损害FOUNDER的利益.常用的ANTI-DILUTION 方法是WEIGHTED AVERAGE RACHET, 大家一起被稀(DILUTED baseD ON YOUR WEIGHT).
第三,投资者对BRIDGE LOAN 的开价,属于漫天要价,看来大家以后可以象在万通买东西,上来砍个2/3再说.
第四,FOUNDERS太急了.CONVETIONAL WISDOM:想要卖个好价钱,多找几个买主.不过要同时找(RIFLE),不要一家一家(SHOT GUN)–VC是个小圈子,他们还会和伙(COLLUDE)欺负创业者.